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2026股市论断
——过度思考
因为涉及到股市呢，还是提前做个声明：本回答所有的观点全是个人看法的分享，不能够作为投资建议。
这两天委内瑞拉和伊朗都产生了翻天覆地的变化，但是无论是美股还是日经，反而走的都挺好，创下了历史新高。A股也就势上涨，成交额来到了3.64万亿（1月12日数据），沪指也创下了10年以来的新高（1月12日收盘4165.29点，实现17连阳）。那国内的媒体疯狂用这个标题，去刺激A股散户的多巴胺，高喊“老乡别走”。
A股的牛市到底来没来呢？ 我个人认为，如果说单纯的指数上涨就能够叫做牛市的话，那么这个牛市的概率还是蛮高的。不过对于99.999%的散户而言，这种牛市呢，只是单纯面对他们开放的一个消费场景而已。如果说2006年的牛市叫做股改牛，2015年的牛市叫做杠杆牛，而2026年中国真的进入牛市的话，那么我会把它定义为官方引导的化债牛。但是，请大家记住一句话，化债不是为了让债务消失，债务它只会转移。
要理解为什么官方要用股市化债呢？首先得明白为什么要化债。过去30年里，中国经济奇迹的核心引擎，其实就是一个简单的公式：土地信用加上银行信贷。地方政府垄断土地一级市场，把土地作为抵押品，向银行借出天量的资金搞基建，这在经济学上是一种以地生财的债务驱动增长模式。但是这套模式在2022~2024年彻底的撞上了明斯基时刻。海曼明斯基说，当资产产生的现金流甚至不足以支付债务利息时，庞氏融资就会崩塌。
现在中国的经济有两个死结，第一个问题是抵押品的崩塌，2024年全国的土地出让金相比于高峰直接腰斩，这意味着地方政府手里的信用卡额度直接被砍掉了一半。第二个问题就是债务的刚性，虽然收入没了，但是过去借的几十万亿的城投债、隐性债，连本带利都得还。那这两点呢，也造成了地方政府的财政悬崖，如果任由这个悬崖崩塌，结果就是地方政府破产，公共服务停摆，甚至引发社会动荡。这些呢，都是执政d绝对无法接受的政治后果。
所以钱从哪里来呢？那一方面当然就是税收，2025年可以被称为金税四期的完全体年份。倒查与补税基本已经处于常态化了，而老百姓体感最深的应该就是社保基数的上调，还有这个非税收入，比如说罚款增加这两点了。那钱的第二个来源呢，当然就是印钱了，量化宽松。我相信未来在某一个时间点，我们一定会迎来大水漫灌，但是目前呢，时候还未到。所以现在的决策层他也确实有着刚性的需求，去寻找一个新的高流动性的资产池，来替代已经僵死的房地产，用它作为新的融资工具和信用锚。
那放眼望去，全中国能够承载几十万亿资金的池子只有两个——楼市和股市。这已经不是想不想的问题了，而是不得不的政治刚需问题。现在不论是中产还是老百姓，他们既不肯消费，也不肯买房，那挣的钱呢，大部分都变成了M2，但是现在中国的利率已经降到了一个临界点。进入2026年，最新的存款利率整存整取一年期已经跌至1.0%附近（部分中小银行1年期挂牌利率在0.95%-1.45%区间浮动，国有大行多在1.0%-1.1%），所以持有这些存款的人已经到了一个选择的焦虑时期，降息政策在明确的驱赶存款从银行走出去，这也是资产荒时代的一种无奈。
官方也有意在引导将这些居民部门健康的高储蓄，通过股市这个管道，置换掉政府部门和国企部门极其糟糕的高负债，再说的直白点，就是用你的存款去填地方债的坑。我觉得2008年美国的次贷危机呢，可能是目前决策层眼中比较完美的剧本。那美联储当时就是通过QE购买有毒资产，同时美股开启了长达10年的慢牛。通过股市的长期上涨，将美国家庭的财富表修复，而消费起来了，企业的融资也就会更容易。
中国当局现在想摸着鹰酱过河，官方设想的剧本可能是打造一个可控的长期的慢牛，因为慢，所以不会瞬间崩盘，引发系统性风险。因为牛，所以可以继续源源不断的IPO去定增，但是请注意，融资功能才是中国股市真正的用意，而对股民来说，最重要的投资回报只是一个点缀。在化债这个刚需面前，股市必须承担起股权财政的重任。比如说以前靠地赚100个亿，那现在呢，就要通过国企上市，发REITs（房地产投资信托基金）拉高股价减持也要从股市里融出100个亿来。这就解释了为什么现在的政策如此分裂，一方面呢，经济基本面如此的差，裁员降薪比比皆是，那另一方面呢，政策又拼命的呵护股市。央行甚至通过互换便利直接下场给钱，因为实体经济越差，债务压力就越大，就越需要股市这个呼吸机来维持国家资产负债表的生命体征。
2024年9月，有一个不能忽视的里程碑事件，那就是中国央行创立了证券、基金、保险公司互换便利。这在西方传统的中央银行学里是离经叛道的，因为央行是法币的守护者，不能直接去买高风险的股票资产。但是中国央行虽然绕了个弯，还是这么做了，这意味着中国正在实践一种具有中国特色的现代货币理论。现代货币理论的核心观点是只要不发生恶性通胀，主权国家就可以无限的发债。而中国现在的做法是，只要不发生系统性金融风险，央行就可以无限的给股市提供流动性。
这不仅仅是救市，这是货币锚的切换，以前人民币锚的是美元，后来是土地，现在呢，我们正在看到，官方正在试图建立一个核心资产锚。为了保住这个新锚，为了完成化债这个压倒一切的政治任务，那官方已经把所有的筹码都推到了桌子上，下面我们就按时间线来扒一扒最近两年的金融政策，它是如何布局化债的。
我给它分为了四个时期，2023年7月份是战略定调期，中共中央政治局会议首次提出了制定实施一揽子化债方案。那请注意，当时并没有直接点名股市，因为那时候的A股垃圾遍地，如果要用这个碗来盛化债这碗救命饭，首先就得把碗给洗干净。
2024年4月份是清场扫雷期，国务院发布了新国九条，证监会主席吴清上任，开启了史无前例的严监管，很多金融圈的人都在骂这是“酷吏治世”，我觉得这其实就是一种清场行动，强行退市垃圾股是为了腾出资金通道，限制量化交易是因为量化割韭菜割的太快了，把韭菜根都刨了，后面国家队来割什么呢？那在官方的角度，只有把过去这些杂七杂八的吸血鬼都清理出去，才能保证后面央行注入的流动性精确的流向国家需要的化债领域。
2024年7月到9月份是工具的落地期。发改委宣布REITs常态化发行，证监会发布了并购6条。地基打好了，官方就开始给地方政府和国企发这个收割工具了，告诉他们赶紧把手里的高速公路、烂尾的产业园，这些通通打包，准备上市卖钱，或者啊，让你们旗下的上市公司准备好去收购一些集团的烂资产。进入2026年，商业不动产REITs试点已正式启动，市场规模加速扩容，底层资产从基础设施向商业综合体、办公楼等领域延伸，进一步拓宽化债渠道。
而2024年9月24日就进入了总攻发动期。央行行长潘功胜宣布创立互换便利，直接给股市提供无限流动性。万事俱备，只欠东风，那央行就是这个借东风的人，他给市场发出了最强烈的信号：国家队进场了，你们尽管买，我有这个流动性兜底。这一系列的动作呢，与其说是救市，不如说是先清场再发枪，最后再给钱的成套战术动作。
那了解完战术时间线，我们再来看看未来可能会出现哪些具体的化债收割工具。那第一把镰刀叫做REITs，在官方的语境里，这叫做盘活存量资产，但在公司金融的视角下，这就是标准的资产证券化。地方城投公司手里握有大量的高速公路，水电气的设施，那这些都是死资产，流动性极差，每年维护还要花钱，产生的现金流连银行的利息都还不动。现在地方政府就可以把这些基建项目通通打包设立一个REITs产品，通过交易所上市，把它变成像股票一样可以买卖的份额，散户和机构用现金再来买这些份额。那这样对于地方来说，地方政府一次性拿到了未来几十年的收费权的变现，然后他可以立刻就拿去还债。本质上这还是一次风险的转移，原本这些基建项目的经营风险还有政策风险都是由地方政府和银行来承担的，现在通过不动产投资信托基金，这些风险全部都能转移给持有份额的散户和机构。那如果未来经济下行呢？高速公路没人跑了，REITs分红下降了，股价下跌呢，那亏的全都是股民，而地方政府早就拿着100亿的现金解套离场了。
第二把镰刀更加隐蔽，叫做并购重组。2024年9月的并购六条，它的核心精神只有一句话，那就是鼓励上市公司买资产，哪怕你是跨界，哪怕你是亏损资产，都鼓励你去买。这里我们要引入一个代理人理论，在A股，很多国企上市公司和他的母公司之间有着严重的利益冲突，那剧本通常是这样的。母公司欠了一屁股债，手里有一堆卖不出去的产业园，或者过剩的产能设备，而一些上市公司，他的财务报表还算健康，账上也有现金，或者它的股价很高，有这个融资能力。那现在在政策的鼓励之下，上市公司就可以宣布，为了做大做强，发行股份或者支付现金，可以高价收购母公司的这些资产，那结局往往就是母公司拿到了真金白银或者高流动性的股票把债还了，而上市公司则背上了一堆有毒资产，而这些资产是有可能拖累业绩的，它的股价大概率会阴跌。那谁会去买单呢？当然还是这些上市公司的中小股东，你们是用手里的好股票置换了母公司的烂资产，那这在金融史上并不新鲜，2000年左右的美国安然公司就玩过类似的把戏，通过关联交易隐藏债务。只不过在中国，这是在政策红利外衣包裹下的合法操作。
第三把镰刀也有一个好听的名字叫做市值管理。很多人天真的以为国家要求国企搞市值管理是为了让股价上涨，让散户赚钱。Too young, too simple.理解这一点，我们要结合抵押品渠道理论来看，在现代信用体系中，借钱是需要抵押物的，以前的抵押物是土地，那土地贬值了银行就不敢贷款给国企，那怎么办呢？可以把国企手里的股权变得更值钱。假设某个国企的股价现在是5块钱，那他手里的股权价值是100亿，只能抵押出50亿的贷款，那么通过中特估的概念和国家队的拉升，把这个股价炒到10元轻轻松松，那他股权的价值就变成了200亿，这时候呢就能抵押出100亿的贷款，多出来的这50亿就是凭空创造出来的化债资金。更重要的是呢，只有股价高了，再融资的功能才能开启，当股价处于高位时，国企可以顺势推出定增或者配股，那这些融来的钱呢？名义上可以搞项目，实际上大部分都会流向偿还银行贷款或者补充流动资金。那用大白话来解释就是，市值管理不是为了让股民的钱包鼓起来，而是为了让国企手中的筹码贵起来。股价不仅是财富的表征，更是融资的额度，拉升股价本质上是在修复国家资产负债表的资产端，以便能让他背负更多的债务。
前面我所介绍的都只是理想中的预期状态，国家队的动机明确，手段老辣，计划周详，那有人可能会觉得国家队这么强，工具箱这么丰富，那这把稳了，A股肯定能走出10年以上的慢牛。但是这里我必须泼上一盆冷水，风险不但有，还有很多不可控的因素。历史告诉我们，当一只看得见的手试图完全掌握市场这只看不见的手时，结果往往不是驯服，而是遭遇更猛烈的反噬。
现在我们就来谈谈股市化债这场赌局中的四大灰犀牛。官方最想要的剧本就是慢牛，每年涨个5%~10%，能够细水长流。但这在金融学上存在一个致命的控制悖论，乔治索罗斯的反身性理论认为，市场参与者的认知和市场价格之间存在相互影响的反馈环，市场永远不会平衡，只会在过度繁荣和过度萧条之间摇摆。而在中国A股这个效应更是被放大了10倍，当央行还有国家队明牌入场托底时，对于现在的中国人，他们挣钱的渴望达到极致的精神状态，那散户和游资接收到的信号不会是稳步投资，而会是国家兜底加杠杆梭哈，那一旦市场形成了一致预期。认为这个国家它不让跌，资金就会疯狂涌入，那本来计划涨一年的幅度可能3个月、2个月、1个月就涨完了，如果官方为了维持这个慢而去出手打压市场，脆弱的信心就会瞬间崩溃，直接从疯牛转为暴跌，就像2015年的股灾那样。那如果不打压呢，泡沫就会迅速吹大到无法收拾的地步，最后自然爆破，这是第一个风险。
那第二个风险则来源于外部。一个国家无法同时实现资本自由流动、汇率稳定、独立的货币政策。中国虽然现在有资本管制，但目前全球化时代，资本渗透的渠道可是无孔不入。那目前的困境就是，你如果为了化债，央行就必须放水，压低利率，提供无限的流动性。这会导致人民币贬值压力的剧增，但另一方面，你又要维护大国尊严还有外贸，又要去保汇率，必须维持人民币汇率的稳定，这就要求不能过度放水，甚至要跟随美联储维持这个利息差，这就是一种保汇率还是保资产的终极博弈，如果美联储在2026年，它的降息不及预期，或者中美贸易战继续升级，那人民币汇率将会面临更大的冲击，那此时如果央行还在为了股市放水，就可能进一步触发资本外逃的临界点，如果引发外资不计成本的抛售A股套现离场，股市流动性被抽干的话，那化债计划就会直接流产。2015年的股灾就是前车之鉴，当时正是因为汇改叠加股市泡沫的破裂，导致了万亿美元的外汇储备流失。
那第三个风险呢，就是凯恩斯主义的噩梦——流动性陷阱。官方的盘算是，股市涨了会让居民觉得有钱，进而去增加消费，进而让企业利润增加，最后股市真的上涨。但现实很可能是股市涨了，但是资金在金融系统里面空转，进而导致实体经济依旧通缩，这在经济学上叫做资金空转。国企和上市公司拿到了廉价的钱，他们不去投资实业，而是去买理财，买结构性存款，甚至反手借给国家队，继续去炒股，摩尔股份就是近期的一个非常典型的例子。而居民部门虽然他的账面财富有可能显示增加，但是因为对未来收入预期的悲观，大家还是不敢消费。这就是日本化的征兆，日本在90年代也搞过多次的股价维持行动，政府买买买，股市确实能够稳定一段时间，但是它的实体经济却彻底躺平了。股市也变成了一个与实体经济完全割裂的高压氧舱，股市里面的人吸着纯氧，嗨的不行。但是外面的人呢，却在缺氧的环境里面窒息，那这种割裂持续越久，社会的撕裂感也会越强。最终就会爆发各种各样的恶性社会问题，最后也会反过来冲击金融稳定。
再给大家介绍一个定律，叫做古德哈特定律。他说，当一个经济指标成为政策目标时，它就不再是一个有效的指标了。那现在A股指数明显已经成为了官方的核心KPI，那为了维持这个KPI呢，市场机制正在被系统性的破坏。大家可以想象，有些垃圾股会因为有了化债重组的预期而被炒上天，而真正的一些有潜力的好公司呢，又会因为没有国资注入的故事而无人问津，那这就会造成典型的劣币驱逐良币。
监管层为了呵护指数，可能会对财务造假睁一只眼闭一只眼，甚至去通过窗口指导禁止机构的卖出，那这就会让A股彻底失去价格发现的功能。一个失去价格发现功能的市场它就不能成为市场了，而是一个分配工具，那在这种市场里面，任何基于基本面分析的投资策略都会失效，最终这个市场就会变成一个纯粹的博傻游戏，当最后一个傻子进场后，无论国家队他再怎么努力，崩盘都是不可避免的。A股不同于美股，美股它有回购有分红，勉强算是正和博弈。而A股现在的核心任务就是融资，就是化债，那这本质上还是一个负和博弈，那在这样的一个市场里，有人赚那就必须有人亏钱。如果国家队要赚钱，那如果国企他需要解套，那谁来亏钱呢？答案不言自明。